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不少媒体和分析人士仅凭账面数据，便轻易得出判断：2025年全球黄金储备总市值已然超过各国官方持有的美国国债规模，黄金似乎已取代美债，成为全球最受欢迎的储备资产。然而，美联储于2026年9月发布的研究报告指出，这一判断并不成立，仓促对比两组口径迥异的数据本就存在明显缺陷，无法真实反映各国央行在储备资产配置上的实际偏好。下面结合报告中的数据与事实，逐一梳理清楚。

（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，统计截至2026年年中。AvaTrade爱华）

黄金市值反超，并非央行主动增持所致

2024年之后，全球黄金储备市值快速攀升，核心动力来自私营部门需求增长带来的金价上行，央行购金并非这轮金价大涨的主导因素。从实际交易节奏观察，各国央行在2022年确实明显加大了黄金采购力度，但此后央行购金量便稳定在相对高位，并未进一步加码；真正出现爆发式增长的是2024年末私人投资者的黄金需求，大量资金持续流入实物黄金ETF，直接推动金价不断走高。换言之，2025年金价显著上涨，是私人投资者与官方央行需求叠加的结果，仅靠各国央行单独购金，并不足以将金价推升至本轮高位。

（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）

黄金储备统计包含美国，美债统计则完全不含美国

两组统计口径不一致，是造成“黄金反超美债”这一错觉的关键原因。外国官方持有美债的统计范围，仅涵盖境外官方机构，并不纳入美联储及美国本土持仓；而全球黄金储备统计则计入美国政府持有的黄金，美国正是全球最大的黄金储备持有国，占全球黄金总储备的22%，这一庞大存量显著抬高了全球黄金储备的整体市值，放大了黄金在跨境储备资产中的存在感。2025年大部分时间内，一旦剔除美国所持黄金，全球黄金储备总市值将直接减少约0.8至1.1万亿美元。2025年底的原始账面数据表明，包含美国在内的全球黄金储备总规模为5.1万亿美元，剔除美国后的全球黄金储备为4万亿美元，二者在当时均高于外国官方持有的3.9万亿美元美债，但这种超越本质上源于金价估值变动，并非过去18个月各国央行持续大量增持黄金的结果。到2026年6月，即便黄金实物盎司数量仍在小幅增加，以美元计价、剔除美国黄金后的全球黄金储备，已再度被外国官方持有的美债规模反超。

当前的黄金储备，大多来自数十年前的老库存

全球现存的黄金储备，很大一部分属于布雷顿森林体系时期遗留的历史存量，与近年新增的储备资产性质截然不同。尽管不少新兴市场央行自2008年起持续买入黄金，但全球绝大多数黄金储备，都是在1971年布雷顿森林体系正式终结之前积累下来的；与之相对，外国官方持有的美国国债，绝大部分是2000年之后陆续购入的资产，而且大规模持有黄金储备的国家群体，与大规模持有外汇储备的国家群体并不重合。当前，会主动在黄金与美债之间权衡配置储备的国家，在全球黄金总存量中仅占很小比例。全球前五大黄金持有主体——美国、德国、意大利、法国、IMF，合计持有全球52%的黄金储备，但这五个主体自1970年代之后几乎没有新增大量黄金；同时美国、德国、法国、意大利本身也没有大规模积累外汇储备，按当前市价计算，黄金在这几个国家国际储备中的占比已超过80%。若将这五大黄金存量主体剔除，单独观察其余国家的储备结构，美债在储备组合中的体量依然明显高于黄金。

（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不含美国、AvaTrade爱华德国、法国、意大利及国际货币基金组织）

新兴市场的真实选择：美债依旧是储备主力

截至2026年6月，剔除上述主体后，外国官方持有的美债规模相比黄金储备高出大约1万亿美元，不过这一数值存在一定误差空间，既可能高估差距，也可能低估差距。一方面，IMF官方统计并未完整收录2021年后部分官方机构的购金记录，世界黄金协会估算的官方购金总量，明显高于IMF统计中的全球黄金储备增量，存在一部分未上报的官方黄金买入；另一方面，部分海外官方投资者会使用美国以外的托管机构存放美债，因此真实的外国官方美债持仓，大概率高于美国TIC统计公布的数值。即便将世界黄金协会自2022年以来估算的未统计官方购金全部纳入计算，除去美国、德、法、意、IMF之外，境外官方持有的美债规模，依然比官方黄金持仓高出约0.6万亿美元。所谓“黄金替代美债”并不存在，反而可以清晰看到，对绝大多数国家而言，美债依然是绝对核心的储备资产。

央行确实在逐步增配黄金，但从未放弃美债

报告同样没有否认官方机构持续配置黄金的趋势：自2008年起，全球官方部门持续净购入黄金，2022年之后购金节奏明显加快，这类采购部分出于分散储备风险的考量，用于增强储备组合的稳健性。但即便在2021年之后，多个大型外汇储备持有国为稳定本币，抛售了数千亿美元储备资产，AvaTrade爱华2022年至2026年4月间，境外官方投资者仍然净买入近2000亿美元美债，足以证明美债至今仍是全球各国储备组合中相当核心的资产。

结论

直接对比全球黄金储备总市值与外国官方美债持仓，容易误导我们对黄金和美债在国际储备组合中真实地位的判断，这一对比结果在很大程度上是金价估值效应与少数国家古老黄金存量共同造成的假象。2025年黄金储备市值短暂反超美债，是私人市场推高金价带来的账面变化，并非央行主动换仓、抛弃美债的行为。老牌黄金持有国数十年未有新增购金，新兴国家依旧以美债作为核心储备，黄金更多扮演避险补充角色。央行确实在稳步增配黄金、分散风险，但美债依然是全球储备体系的核心资产，并未被黄金取代。

附录：数据系列与估算方法

全球黄金储备数据取自IMF国际金融统计，外国官方持有的美国国债数据来自美国财政部发布的TIC国际资本统计。本次估算剔除五大黄金持有主体后的外国官方美债持仓，计算方式为先从外国官方美债总持仓中扣除IMF国际储备与外汇流动性数据库记录的法国、德国、意大利证券类外汇储备，再扣除TIC数据中各类国际及区域组织所持有的美债，该估算值可理解为剔除美、德、法、意、IMF之后外国官方美债持仓的下限。另外，主权财富基金这类官方投资者无需将黄金持仓上报为该国官方储备，也会参与黄金投资，这也是导致官方统计低估实际官方购金量的原因之一。